2023年11月20日 每日一猜答案：。 答案：ABC。
每日一猜答案分析：

（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）

1.1 前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路

1995 年，公司前身长沙长虹防水成立，随后由湖南进军北京开启创业之路，扶摇 直上。东方雨虹之所以能稳居我国防水行业龙头，形成 10 年 20 倍的高成长性， 离不开公司优秀的前瞻能力和成功的战略变革：

（1）1995-2010：厚积薄发，扎根基建

1997 年公司无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作后，其产品及技术逐渐受到市 场的关注和认可，行业影响力初显。公司在基建工程领域扎根，2005 年起，公司 相继中标首都机场、水立方、鸟巢、中央电视台新址、奥运村等防水项目的包工 包料施工。2006 年以来，公司前五大客户中基建相关企业数量增加，随着 2008 年 11 月“四万亿”刺激政策的推出，国家大力建设铁路，基建投资完成额同比高增， 在这个阶段公司持续聚焦铁路及轨交工程，树立防水品牌。同时，公司 2006 年在 上海建立的研发基地建成投产，打开长江以南区域的战略部署，放眼全国发展。 2008 年，公司于深交所上市，谱写发展新篇章。

（2）2011-2014：焦点转移地产，高成长性兑现，估值与地产周期共振

2011 年甬温线高铁事故后，我国高铁增速进一步降低，叠加银行限贷，公司的焦 点从原本的铁路、轨交客户转移至地产客户。实际上，2007 年起公司已经开始前 瞻性地与万科合作，并进入万科集采名单，2011 年万科成为公司第一大客户。自 此，公司持续加深地产商合作，乘风而起。 一方面，由于地产端较基建端溢价较高，公司盈利能力得到提升，高成长性兑现： 归母净利润从 2011 年的 1.05 亿元增长到 2014 年的 5.77 亿元，3 年 CAGR76.7%， 同时间段毛利率从 28%提升至 36%、归母净利率从 4.2%提升至 11.5%；

另一方面，公司估值与地产周期共振：四万亿政策以来，地产进入高速发展阶段， 2011 年来政策持续弱干预下，地产开竣工端增速放缓，2011-2014 年间公司 PE （TTM）总体呈现下降趋势。随着 930“认贷不认房”政策及 330“二套房首付不超 40%”政策的推出，公司受益于地产供给端放松及需求端复苏，PE（TTM）在 2014 年底企稳回升。

（3）2015-2018：抢占市场份额、拓展家装渠道、扩大业务领域

从 2015 年开始，公司与时俱进、战略变革。2015 年公司提出 PS 战略，通过让利 迅速抢占市场份额。2016 年公司推出合伙人制度，先后将工程渠道代理商和销售 骨干纳入合伙人体系，以长期激励为导向，从根本上激发合伙人的能动性。实际 操作端来看，公司在渠道和产品端发力： 渠道端：2015-2016 年房地产处于库存消化阶段，公司除了大力布局大型地产商客 户之外，持续拓展家装渠道。2015 年 10 月公司成立民用建材有限责任公司，民 用防水领域全面发力，进入家装公司、建材市场等零售渠道。

产品端：公司主营防水之余，通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线， 进入建筑涂料、特种涂料、特种砂浆、非织造布等多个新业务领域。2015 年，公 司提出“1+6”事业群，包括民用建材、节能环保、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、 建筑修缮，这是上市以来的首次组织架构端的调整。 经过一系列战略规划及业务变革，经营业绩端收效显著。公司 2016 年营收/归母 净利润分别实现 70/10.3 亿元，同比+32%/41%，增速较 2015 年大幅提升；2016 年 整体毛利率/净利率分别为 42.6%/14.7%，达到阶段性高点。

（4）2018-2021：架构调整，提质聚焦，渠道整合

业务快速扩张，信用条件宽松，应收账款数量增加。公司业务规模扩大，拓展房 地产渠道速度较快，对下游采取较为宽松的信用政策，2018 年起公司大幅增加应 收票据，地产风险有所提升。2017-2018 年公司归母净利润增速环比有所降低，同 时毛利率也从 2016 年的 43%下降至 2018 年的 35%，叠加此时房地产又处于收紧 阶段，新的一轮变革拉开序幕。

2018 年 10 月起，公司多次进行组织架构方面的战略升级，提升管理效率。公司 融合原有的直销与工程渠道组成工程建材集团，并将“1+6”事业群调整为工程建材 集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司（新市场培育）4 大业务板块， 同时工程建材集团下设北方、华东、华南三大营销中心，并于 2020 年成立省级一 体化经营公司负责当地工程产品的销售及服务；民用建材集团主要管理零售渠道 经销商。自此，公司各组织分工清晰职权明确，一体化公司属地专营大幅提升管 理效率。 业绩端来看，公司 2018-2020 年实现收入增速 36%/29%/20%，实现归母净利润增 速 22%/37%/64%，归母净利率 10.7%/11.4%/15.6%，内部组织架构革新成效显著。

（5）2021 至今：民建集团成为增长点，零售对冲地产下行

2020 年末“三道红线”的提出加剧房地产行业供给端收紧，地产下行叠加疫情反复， 房地产需求低迷，公司发力零售端，民建集团成为增长点。2022H1 民建集团实现 收入 32.55 亿元，占总收入 21.3%，其中防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比 +50%/+110%，美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长，成功扩大潜在市场 空间。

1.2 多期股权激励实现利益绑定，多次增持彰显信心

公司股权结构稳定，创始人、董事长李卫国先生持股 22.67%。董事长李卫国先生、 副董事长许利民先生分别直接持有公司 22.67%/2.87%的股权。同时，2021 年公司 通过发布员工股权激励计划，授予员工 4947 万股，占公司总股本 1.96%。

公司实行多期股权激励计划，深度绑定员工与公司利益。为充分调动员工积极性， 2013 年起，公司陆续开展了三期限制性股票激励计划以及一期股票期权激励计划。 2021 年，公司向 4136 名激励对象授予 5175.55 万份股票期权，行权价格为 48.99 元/份。2022H1，公司产生股权激励费用 1.14 亿元。

董事长持续增持彰显长期成长信心。2022 年 8 月 24 日公司公告称实控人李卫国 计划自披露日起六个月内增持公司股份，增持金额不低于 5000 万元人民币，李卫 国先生分别于 10 月 11 日及 12 日增持 138/50 万股，累计增持股份占当时总股本 0.07%，增持金额为 5040.80 万元，均价为 26.81 元/股。董事长多次增持将有利于 增强投资者信心，稳定公司股东结构，实现公司作为行业龙头企业的可持续发展。

2.1 防水材料是建筑的保护伞

防水材料是建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成整体防水 层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其施工效果可以使建筑工程的结构 更加安全、使用寿命延长。 防水材料主要产品包括防水卷材与防水涂料。2021 年，防水卷材产量约占防水材 料 70%，同时防水涂料占比 25%。防水卷材主要包括聚合物改性沥青卷材（主要 是 SBS/APP 改性沥青卷材）和合成高分子卷材 2 个类别，其中 SBS/APP 卷材、 自粘卷材、高分子卷材产量分别占总体的 37%/23%/10%。

传统卷材性能优异，认可度高，高分子卷材在此基础上环保性更优，但尚未大幅 推广。产品性能方面，聚合物改性沥青卷材的防水性和耐老化性能受到用户认可， 其采用热熔法施工，环保性能较低；自粘卷材延续了改性沥青卷材的性能优势， 同时无需运用明火施工，环保性和便捷度提升；高分子卷材在生产和施工端具有良好的环保性，且耐老化性和防水性高于改性沥青类产品，但目前高分子卷材技 术工艺尚未成熟，同时相关防水配件辅材较为紧缺，产品还未大幅推广。

防水材料应用领域多样，主要用于住宅、基建和民建场景。主要包括 1）住宅：主 要用于房屋建筑的屋面、地下室、外墙和室内；2）基建：主要用于铁路、桥梁、 轨交、水坝、城市管廊等工程；3）商业：主要用于商场、写字楼等建筑屋面。其 中，住宅、基建、民建需求分别占总体 50%/20%/20%。

上游石化，中游千亿制造，下游地产基建。防水产业链上游主要是石油化工产品 等原材料，中游为防水建筑材料制造商，下游则是地产基建等具体项目需求。其 中，1）上游：所需原材料主要有沥青、聚醚、SBS 改性剂、MDI、乳液等；2） 中游：包括防水卷材和防水涂料生产企业，市场规模较大、竞争较为激烈； 3） 下游：主要涉及工业、民建和基建等领域。

2.2 政策趋严、行业提标，集中度提升为大趋势

我国防水行业是一个参与者众多、竞争较为激烈的市场，但企业之间存在较大规 模差异。东方雨虹招股书显示，截至 2008 年我国建筑防水企业共有 3000 多家； 而截至 2021 年规模以上企业（主营业务收入 2000 万元以上）数量仅 839 家。2021 年，规模以上企业实现主营业务收入 1261 亿元，同增 16%；同口径下沥青和改性 沥青防水卷材产量 29.6 亿方，同增 31%。

防水行业呈现出“一超多强、尾部较多”的竞争格局。从规模以上企业营收口径 来看，行业参与者按营收规模划分可分为 4 个梯队：第一梯队为东方雨虹，营收 规模达 300 亿元以上，远超其他企业，2021 年市场份额（规模以上企业营收口径） 为 20%，龙头地位稳固；第二梯队为科顺股份、北新建材、凯伦股份等，市占率 分别为 5%/3%/2%，营收规模在 20-100 亿元；第三梯队的企业营收较低，为拥有 生产许可证的中小型企业；其余为工艺较为落后的小作坊，数量较多。值得一提 的是，目前仅存在规上企业市场规模数据统计，而行业内存在大量的作坊及小型 企业，拥有近千亿元市场，因此整个防水行业呈现出“一超多强、尾部较多”的 竞争格局。 从集中度趋势来看，防水行业向头部企业集中。龙头东方雨虹的市占率从 2016 年 的 6%逐年提升到 2021 年的 20%，提升速度较快，龙头优势尽显。若考虑中小规 模防水企业，市场规模将增加一倍左右，因此 2021 年东方雨虹实际市占率约为 10%-15%。

未来，防水行业集中度将进一步提升，主要基于以下几个因素：

（1）政策趋严、行业提标

由于前期监管力度较低、工程验收存在一定盲区，我国防水行业非标较为严重。 2017 年《中国建筑防水》杂志社联合某建筑防水保温行业协会开展了住宅渗漏情 况调查，411 个房屋样本中 375 户存在渗漏问题，同时 2019 年消费质量报开展沥 青类防水卷材质量测评，发现部分防水卷材标识混乱且部分质量指标低于国家标 准。防水属于隐蔽工程，而非标产品所造成的渗透或变形在一定时间才会反映至 表象，在验收时不会出现漏水问题，叠加前期监管力度较低，因此行业非标现象 较多。

政策趋严，行业供给侧改革下尾部企业出清，头部企业品牌背书，集中度有望提 升。2019 年我国首次提出对于防水设计工作年限的规定，屋面/外墙/室内防水年 限不低于 25/25/30 年，并明确防水设计、施工，以及维护技术要求，实现防水行 业供给侧改革。2020-2022 年间中央及地方纷纷制定了防水材料质量监管、生产工艺、使用限制等层面的管控方案。政策趋严、行业提标下低价中标现象将改善， 尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部企业集中。

（2）对标海外市场，国内防水头部企业份额仍有提升空间

海外防水市场发展成熟，产品体系集中度较高。GAF（盖福）是北美最大的商业 和民用建筑屋面防水生产企业之一，主要生产 TPO 防水材料，2021 年美国市占 率为 25%；Carlisle（卡莱集团）是美国单层屋面防水解决方案供应商，2021 年在 美国防水市场占有率约 40%；Sika（西卡）是全球知名屋顶防水材料系统供应商， 起源于瑞士，2021 年在欧洲防水市场占有率约 52%。国内龙头东方雨虹国内市占 率约 10%-15%，与海外相比仍存在较大发展空间，未来集中度有望进一步提升。

2.3 新规下防水总规模预计近 2800 亿元，扩容约 51%

新规下外墙、室内及屋面防水道数增加较多。根据《建筑与市政工程防水通用规 范》正式发布版本，新规对于防水层数有更加具体且明确的规定，且防水层数在 各场景下存在道数上的增加：1）屋面：一级防水从 2 道增加至 3 道、二级防水从 1 道增加到 2 道；2）室内：楼地面一级防水从 1 道增加到 2 道、二级防水从 0 道 增加到 1 道；室内墙面一二三级防水均从 0 道增加到 1 道；3）外墙：一级防水从 0 道增加到 1 道（混凝土外墙）或 2 道（砖砌外墙），二级防水从 0 道增加到 1 道。

新规下一、二、三级防水在各应用场景下的占比有所变化，其中地下和屋面防水 一级占比存在较大提升。地下方面，地下工程防水等级划分标准为抗浮设防水位 标高与基础底面标高高差，过去以 0m 和 3M 划分一二三级防水，新规取消三级防水分类，仅以 0m 为界区分一二级防水，我们假设地下一级防水占比从 50%提升 到 90%左右。屋面方面，屋面工程防水等级划分标准范围扩大，降水范围由过去 200mm-800mm 增加到 400【【微信】】，我们假设屋面一级防水占比从 84%增加 到 95%。室内和外墙在防水等级划分上与过去无太大区别，由于两种场景下一级 防水占比较高，我们假设室内和外墙一级防水占比均为 90%。

分拆住宅、工商业、基建等应用场景来测算整体防水市场：

（1）住宅：新规正式实施后，预计住宅防水市场规模将较 2021 年扩容 55%。从 新建、存量翻新、旧改重修几个部分来看，新建住宅防水增量主要来源于室内及 外墙的防水层数增加，预计新建住宅防水规模将较 2021 年增加 27%左右，2026 年市场规模达到 1298 亿元；存量房翻新修补潜在市场规模增量主要来源于室内修 补防水层数增加，预计将增加 130%左右的防水规模，2026 年市场规模达到 919 亿元；旧改屋面重修市场规模增量主要来源于屋面防水层数增加及屋面一级防水 占比提升，预计旧改将增加 44%左右的防水规模，2026 年市场规模达到 130 亿元。 2026 年住宅防水市场规模将达到 2346 亿元。

（2）工商业：以 2021 年为基数，预计新规将为工商业防水市场带来 27%的增量。 工商业防水增量主要来源于屋面和外墙的层数增加，地下防水工程层数不变，主 要在于一级防水比例增加，增量贡献较少。预计工商业将增加 27%左右的防水规 模，2026 年市场规模达到 299 亿元。

（3）市政基建：预计新规下市政基建防水市场规模将较 2021 年扩大 48%。从地 下管廊、轨交、桥梁几个主要构成部分来看，地下管廊和轨交主要位于地下，地 下一级防水比例的增加带动整体防水市场的扩大，预计 2026 年地下管廊/轨交市 场规模达到 74/33 亿元；桥梁位于室外，市场规模增加主要源于防水层数的提升， 预计桥梁防水将增加 41%的市场规模，2026 年市场规模达到 18 亿元。2026 年市 政基建防水市场规模将达到 125 亿元。

综合来看， 2026 年住宅/工商业/市政基建 3 个场景下防水市场规模分别有望达到 2346/299/125 亿元，总规模近 3000 亿元，较 2021 年增长大约 51%。增量主要来 源于住宅，其中外墙、室内、屋面防水层数增长贡献较大。防水市场的大幅扩容 叠加头部企业集中度提升，行业格局将持续优化。

3.1 B 端龙头品牌优势显著，合伙人制度打造核心优势

3.1.1 深耕 B 端沉淀品牌，多品类拓宽护城河

（1）品牌：发展初期通过产品质量打响品牌，引领行业发展，奠定口碑

质量保证，行胜于言。在上市初期，我国防水行业准入门槛较低，产品标准及监 管制度尚未明确，大量非标产品充斥，公司在此情况下提出“不生产一平米非标 产品”的保证，并从一而终贯彻近 30 年，改善产品质量、引领行业发展，奠定了 行业内良好的口碑和声誉。从行动来看，公司采取严格的内控检测，比如卷材成 品，对比国标每 1 万平方米检测一次，公司平均每 2000-3000 平方米检测一次， 质监部门独立于其他部门，对质量问题有随时叫停的权力。 2006 年 6 月，“雨虹牌”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”， 是我国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标”。2016 年起，东方雨虹便登上中 国房地产开发企业 500 强首选防水品牌的宝座，并持续守擂。

（2）产品：防水产业链延伸，满足多元化需求

公司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成建筑防水、民用建材、 建筑涂料、砂浆粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务板 块合力的建筑建材系统服务体系。东方雨虹目前拥有天鼎丰、德爱威、卧牛山、 华砂、壁安等建筑建材子品牌，满足客户的多元化需求。

同时这些子品牌也在各细分领域大放异彩。比如，在 2022 年中国房地产开发企业 500 强的首选品牌评选中，卧牛山节能、华砂、洛迪 1813、德爱威分别在保温材 料、砂浆、硅藻泥、水性涂料等细分市场的首选率为 11%/15%/11%/17%，均位列 前五。

（3）服务：多年经验累积，标准化流程提高效率

公司以承接防水工程施工起家，在早期承接重点工程建设的阶段累积了大量经验， 从而形成了一套标准化防水施工培训方法和施工流程。培训方面，公司成立集团 职业技术学院与下辖 8 大分院布局全国，并于国外屋面工程协会定期交流；施工 方面，公司通过制作示范样板、规范数十种细部节点做法，实现普适应用，并配 备机械化、自动化施工工具。这种标准化、可复制性强、自动化的施工流程能够 提高服务质量及功效。

基于良好的品牌、产品和服务能力，公司深耕 B 端渠道，持续获客：

基建：公司成立以来承担了大量的国家重点建设项目和更新改造项目的防水 工程，比如毛主席纪念堂、奥林匹克运动村、鸟巢等，基建工程端的渗透使 得公司品牌知名度逐步提升。

地产：2011 年甬温线高铁事故影响下，基建增速放缓，公司大力开发地产大 客户。2007 年公司前瞻性地与万科合作并于 2009 年进入万科集采名单，2011 年万科成为公司第一大客户，建立稳固合作关系。随后，公司与龙湖、保利、 华润、碧桂园等头部地产商达成战略合作。

3.1.2 一体化经营开拓非房业务，合伙人制度提升经销商黏性

公司持续对于渠道进行改革，融合直销与工程渠道，变革一体化经营。2018 年之 后，公司深度融合原有的直销与工程渠道，组成工程建材集团，负责防水产品、 华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品在工程市场的销售及服务。公司原本 1+6事业群（民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮）调 整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰、投资控股公司（新市场培育）4 大板 块，同时工程建设集团下设北方、华东、华南三大营销中心。2020 年，公司面临 各省区发展不均衡的情况，对此公司进一步进行省区一体化经营的组织变革。具 体而言，直销和工程渠道方面，公司以三大片区下辖的各省区一体化经营公司为 载体，各区域一体化公司负责当地工程产品的销售及服务。

渠道融合+一体化经营提升管理效率，属地专营实现渠道下沉。具体而言，原本公 司 1+6 事业群以产品划分，单个事业群对应全国各地区及各渠道经销商，管理效 率较低；公司进行渠道变革后，工程建材集团重组，同时在北方、华东、华南 3 大 片区下设各省区一体化经营公司，由一体化经营公司直接对接及赋能地区经销商， 实现点对点的属地专营，提升管理效率与服务质量。

一体化公司更多聚焦非房，近年来快速发展。从渠道结构来看，区域一体化公司 更多聚焦非房板块，依托渠道合伙人资源以及公司自身对当地市场的开拓，深度 下沉并拓展县级地级市场，近年来非房业务快速发展。同时，集采事业部独立于 一体化公司，主要通过战略合作的方式承接大型房开商项目。近年来，公司渠道 顺应行业变化，集采占比有所降低，前五大客户收入比例从 2019 年的 22.20%下 降到 2021 年的 14.15%。

公司以“合伙人模式”绑定经销商，优惠政策+分红激励提升粘性。公司先后将工 程渠道代理商和销售骨干纳入合伙人体系，以长期激励为导向，从根本上激发合 伙人的能动性。具体来看，2016 年公司挑选 199 名工程渠道代理商成为合伙人， 与公司共同投资设立公司，享受一系列价格、授信等方面的优惠政策和较高分红 激励。公司于 2017 年成立浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致等 3 家子公司，公司、 合伙人分别持股 51%/49%。2020 年底已拥有近 2000 家工程渠道合伙人。

合伙人模式能够提升经销商粘性，同时提升经销商排他性。优惠政策+分红激励的 方式能够有效绑定公司与经销商利益，一方面有效降低经销商流失风险，提升经 销商粘性；另一方面在地产增速放缓的大环境下，公司率先独家绑定优质工程代 理商，建立排他性，解决经销商忠诚度较低的问题。

公司将通过合伙人深度挖掘下沉渠道，率先抢占市场。当前在房地产行业资金链 趋紧，同时精装房增速趋缓的大环境下，大 B 渠道竞争加剧，下沉市场成为兵家 必争之地。下沉市场需求具备数量多、客单低、管理难度高等特征，直销或大型 经销商无法触达此类碎片化需求，而中小型经销商则具有属地资源，能够较为容 易地与中小项目对接。因此公司通过中小型合伙人深度挖掘下沉渠道，承接离散 型小 B 项目，维持工程渠道高增长。

3.2 民建集团渗透 C 端，品类协同渠道下沉，打造业绩增量

公司于 2003 年进入民用防水领域，2018 年组织变革后工建民建齐发力。民建集 团最早可追溯至 2003 年，公司成立分销部进军细分民用防水市场。2012 年民用 建材分公司成立，同时营收保持较高增速，2016/2017 年分别突破 10/15 亿元。2018 年组织架构调整后，工建集团负责直营和工程渠道，民建集团负责民用经销商渠 道，工程民用齐发力，管理效率得以提升，职权划分更加清晰。2021 年以来，精 装房趋缓、重装翻新需求显现下，零售渠道重要性渐显，公司也于 2021 年确立 “工程及民建”为双主力战略方向。2022H1 民建集团实现收入 32.55 亿元，大幅 同增 83%，占总收入 21.3%，较去年同期提升 8.8pct。

民建集团覆盖品类齐全，雨虹强品牌力支持下拓展迅速，且均为防水产业链延伸 的前后道工序，“虹哥汇”通过强激励锁定工长，公司通过赋能工长大量开拓渠道， 提升服务质量、增加产品配套、实现渠道下沉：

（1）品类拓展，提升客单价

民建集团主营民用建材领域，涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴 系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管材等七大产品线。从战略来看， 民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，蓄力装修辅材、 防水维修两大未来核心。依托于雨虹早期工程端累积的强品牌力，C 端领域有望 迅速开拓。

C 端产品覆盖防水前后工序，实现多品类协同。公司 C 端产品线覆盖防水工程、

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